来源：国元期货研究
宏观：在美元下行周期中利好铅价。
原生铅：下半年原生铅供应或稳中小增。
再生铅：再生铅产量可能呈现三季度增产，四季度减产的趋势。
需求：下半年需求端回归旺季，预计对铅价支撑较强。
库存：随着需求回暖，库存或逐步去化。
总结：下半年随着需求增长，原生铅盈利模式及再生铅废料瓶颈带来的供应限制或推高铅价。
一、行情回顾
2025年上半年，铅价冲高回落。具体来看，春节期间，下游与再生铅冶炼端复产存在时间差，铅锭阶段性供需错配，叠加美国关税政策延期，宏观和基本面共振带动铅价偏强运行。随后，下游电池企业及再生铅冶炼厂均处于复产阶段，供需双增背景下，铅价阶段性盘整。进入3月后，美国关税政策反复、衰退预期增加，美元指数大幅回落，宏观利好有色板块，基本面上，铅下游需求回暖，但供应受环保限产扰动，呈现供减需增的趋势，铅价受宏观及基本面提振快速拉涨。
随后4月铅下游淡季影响逐步显现，同时，美国关税政策超预期打压出口需求，需求端支撑松动，基本面和宏观共振致铅价大幅下行。5月中旬，中美关税政策缓和，但对铅蓄电池实际出口提振有限，而国内终端需求仍处于淡季，需求疲软拖累下，铅价震荡偏弱。进入6月后，下游需求回暖，但再生铅生产受环保限产影响，复产情况不及预期，铅锭基本面收紧带动铅价震荡上行。
伦铅方面，上半年美元指数在关税政策反复、美国衰退预期影响下，整体震荡下行，但伦铅走势与美元指数有部分背离。具体来看，年初开始，新政部分兑现叠加美联储降息预期上调形成利好；随后关税政策反复加速美元下行节奏，伦铅维持上行；但3月下旬，关税政策超预期叠加美国债务隐患加剧，市场对美国衰退预期交易，工业品价格与美元指数同时下跌，伦铅受此影响也大幅下挫，随后关税政策缓和、宏观数据回暖，市场信心恢复，叠加美指在美元去中心化趋势下持续走弱，托底伦铅向上修复。
二、美元进入下行周期
宏观方面，上半年主要围绕美国政策进行博弈。1月制造业及就业数据回暖，市场完全消化的降息预期延后至10月，上半月美元指数整体走势偏强，有色板块承压运行。随后公布的通胀数据低于预期，市场将降息预期调整至7月底前，叠加特朗普上任后部分政策如期兑现，下半月美元指数走势偏弱，利好有色金属板块。进入2月后宏观主线切换向美国政策，2月开始美国对墨西哥和加拿大的关税政策多次调整，市场预期落空，美元指数震荡下行；但随着美国关税政策范围扩大，各经济体出台反制措施，叠加美国债务隐忧逐步体现，市场开始交易衰退预期，导致有色金属价格普跌；随后美国关税政策反复，通胀及就业数据保持韧性，市场恐慌情绪缓和，但由于美国减税法案在众议院通过、穆迪下调美国信用评级，市场对美国财政赤字担忧仍存，叠加关税政策前景仍有较大不确定性，导致有色板块向上修复路径受阻。6月下旬，中美关税协议达成叠加美联储降息进程有加快迹象，美元指数加速下行，带动有色板块普涨。
中长期来看，宏观对有色板块的影响可能偏多。
三、原料供应增加
3.1矿石供应稳中小增
WBMS数据显示，2025年4月，全球铅矿产量为40.02万吨。2025年1-4月，全球铅矿产量为149.45万吨。
矿石进口方面，由于年初国内冶炼厂签订长单量级增加，1-5月国内铅精矿进口量同比增32.05%，但在海外矿山投产不及预期的背景下，海外矿石散单进口有限，环比减15.91%。
国内矿山方面，上半年国内铅精矿加工费维持低位，国内矿山利润维持偏高水平，矿山生产积极性较强，2025年1-5月铅精矿产量同比增加15.61%，环比受一季度北方矿山季节性减产及假期因素影响，小幅减4.5%，矿石供应较2024年明显恢复。开工率数据来看，1-5月矿山平均开工率同比增6.17个百分点。对于下半年国内矿山生产情况，下半年国内北方矿山在11-12月才会出现季节性减产，整体影响较上半年减弱。
从矿石库存来看，1-5月港口铅精矿库存维持低位；5月冶炼厂库存较2024年底减8.04%；较2024年同期增28.93%；较近5年同期均值增44.21%，说明当前铅精矿库存仍维持在历史偏高水平，但矿石宽松程度较前期收紧。
从加工费来看，随着冶炼厂高开工率运行，矿石宽松程度较前期收紧，叠加冶炼端高富含的矿石偏好导致高富含矿石紧张程度加剧，上半年国产和进口加工费分别下调100元/金属吨和35美元/干吨。
综合来看，预计矿石供应较去年下半年或呈现稳中小增。
3.2废料供应恢复
上半年来看，春节前后为铅蓄电池替换旺季，3月后铅蓄电池替换需求转弱，废电瓶供应明显收紧，虽然再生铅炼厂大规模减产配合炼厂集体降低废电瓶回收价，引发回收商抛售情绪，阶段性缓解了废电瓶供应紧张的局面，但在铅蓄电池替换淡季中，废电瓶实际供应较为有限，废电瓶供应短期释放后再次收紧，倒逼冶炼企业上调废电瓶收购价，据SMM调研显示，部分企业反馈尽管上调废电瓶收购价，但到货量较去年同期下滑约50%。在此背景下，上半年废电瓶价格仅春节前后小幅下降，大多时间处于10000元/吨上方的历史偏高水平。
综合来看，下半年废电瓶供应将跟随铅蓄电池替换旺季的到来逐步增加，废电瓶收购价或出现小幅下调。
四、铅锭供应增加，进口料有增量
4.1 原生铅产量小增
ILZSG数据显示， 2025年前4个月，全球铅市场供应过剩22000吨，而去年同期为过剩70000吨。随着近些年国内原生铅冶炼向多金属综合利用的方向技改，在副产品价格上行周期中，原生铅冶炼的利润重心转向了副产品生产，这也就导致原生铅开工水平与铅价出现背离。2025年上半年来看，由于副产品白银价格处于历史绝对高位，铜价格也达到近几年的偏高水平，原生铅冶炼利润较好，带动2025年1-5月原生铅产量同比增8.42%，环比受一季度春节假期及环保限产影响小幅减1.27%；1-5月平均开工率同比增1.12个百分点，环比减4.59个百分点。
综合来看，预计下半年原生铅产量小幅增加。
4.2 再生铅产量恢复
上半年尽管有新增再生铅冶炼产能陆续投放，但再生铅产量受环保限产以及原料端偏紧限制较为明显，2025年1-5月再生铅产量同比减1.61%，但由于2024年四季度环保限产影响更加显著，环比实现了4.18%的增幅；1-5月开工率在终端替换需求周期性增加拉动下同比增0.12个百分点，环比增2.17个百分点。
利润方面，一季度环保限产导致铅价与废电瓶价格走势分化、下游需求较好，再生铅冶炼厂利润水平尚可，规模再生铅企业在一季度持续处于盈利区间，利润水平在100元/吨至450元/吨的区间内波，中小规模再生铅企业虽然部分时间出现亏损现象，但实际盈利水平仍好于去年同期，盈利水平在-150元/吨-200元/吨的区间内波动。进入二季度后再生铅新增冶炼产能释放，废电瓶进入供应淡季，再生铅冶炼产能相对原料过剩的矛盾加剧，企业盈利能力恶化，其中，规模再生铅企业单吨亏损200-500元，中小规模再生铅企业单吨亏损甚至一度突破1000元大关。
对于进口方面，上半年需求端受春节假期及淡季影响，整体较2024年下半年转弱，铅价整体内弱外强运行，导致进口窗口打开机会较少，仅有部分粗铅进口补充。
综合来看，预计四季度再生铅供应或收缩，进口窗口可能阶段性开启。
五、需求回归季节性，出口需求或下滑
铅下游需求主要为铅蓄电池，占铅整体需求的80%以上。同时，铅也为铅蓄电池的主要生产原料，占其生产成本的60%以上。铅蓄电池终端需求也较为集中，电动自行车蓄电池及汽车蓄电池需求占比超过50%，随着海外终端需求的增长，近些年铅蓄电池出口需求逐年递增，占比达到10-15%。
从终端数据来看，在“以旧换新”政策拉动下，2025年截止5月21日，电动自行车“以旧换新”政策交售旧车、换购新车各608.0万辆；截止6月22日，乘用车零售同比增11%，超过2024年约5%的年增速，1-5月汽车出口同比增16%，终端数据表现亮眼。
按照季节性来看，上半年经历终端需求的旺季向淡季的转换，电池企业开工水平逐步下滑，甚至部分企业在5-6月放假时间超过半个月，2025年1-5月铅蓄电池企业月平均开工率同比减0.49个百分点，环比减3.64个百分点。
从库存水平来看，随着终端需求进入淡季，经销商反馈走货速度放缓，库存高企难以去化，2025年5月经销商库存较2024年底增37.86%，较近五年同期均值增23.12%，但较去年同期减3.91%，主要为2024年存在部分需求前置的反季节性因素。铅蓄电池成品库存经过电池企业减产放假后，恢复至常规水平，2025年5月铅蓄电池成品库存较近五年同期均值减11.33%，根据SMM调研情况，6月淡季影响部分减弱，下游上调铅蓄电池收购价，6月铅蓄电池成品库存或维持降势。
在出口方面，上半年铅价呈现内强外弱的走势，叠加关税政策扰动，国内铅蓄电池出口优势减弱，1-5月国内铅蓄电池出口量同比减3.24%，环比减12.85%。
综合来看，预计下半年需求对铅价支撑较强，虽然出口优势的丧失或带来部分出口订单减量，但相对国内需求影响有限。
六、库存低位运行
上半年需求回落，再生铅及原生铅厂库存在不同程度的累积，2025年截止6月20日，再生铅厂库较2024年底增681.9%，原生铅冶炼厂较2024年底增82.93%，社会库存较2024年底基本持平，社会库存累去库节奏主要受交仓因素影响。
综合来看，下半年随着需求回暖，冶炼厂库存或去化。
七、后市展望
宏观方面，在美元下行周期中利好铅价。
原生铅方面，下半年原生铅供应或稳中小增。
再生铅方面，再生铅产量可能呈现三季度增产，四季度减产的趋势。
需求方面，下半年需求端回归旺季，预计对铅价支撑较强。
库存方面，随着需求回暖，库存或逐步去化。
综合来看，下半年随着需求增长，原生铅盈利模式及再生铅废料瓶颈带来的供应限制或推高铅价。
