炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
6月18日晚上八点。
成都IFS地下一层，春熙路商圈最大的一家泡泡玛特门店依然人满为患。
情侣、朋友、同学……年轻人结伴而来，耐着性子在收银台前排队，反复摇晃手里的盲盒猜测款式。不少人刚一付款，就席地而坐当场拆盒。
“之前哪有这么火，都能买，最近两个月人才多了。”成都人冯家妹对21世纪经济报道记者感叹。她今年也关注起泡泡玛特的玩偶，但最近发现不少热门IP如Labubu、Twinkle Twinkle（星星人）每次来逛都是缺货，DIMOO、HIRONO（小野）、CRYBABY（哭娃）等热门IP也经常缺款。
十几分钟后，蹲守618大促的重庆市民赵琦，在泡泡玛特天猫直播间抢到了“顶流”Labubu常规款搪胶毛绒盲盒。“听到主播突然大喊补货立马进去下单，居然抢到了，结果付款后发现要等两个月才能发货。”赵琦对21世纪经济报道记者说。
一个小时后，泡泡玛特天猫旗舰店的Labubu盲盒再次售罄下架。更晚下单的消费者发现，发货已经排到了三个月后。
吸引越来越多路人加入其中，除了热度，更原始的动力是溢价。
原价99元的普通款Labubu，单个盲盒当前市场价至少240元，溢价上百块，隐藏款更是原价的十倍甚至三十倍，一款转手能赚一两千块。如此高的回报率，让抢购的黄牛们大打出手。
也是同一天，上一个让全网摩拳擦掌拼抢的“国货”，选择了放宽购买条件。
6月18日，i茅台宣布优化整箱“蛇茅”的购买流程，从原来的“先预约后抢购”调整为每天申购时间可直接“抢购”。
茅台生肖酒是每年都会引发抢购的热门单品。每年初上市，原价2499元一瓶的生肖酒，会被市场炒至五六千元乃至更高价位。“蛇茅”今年1月上市前五天放量50万瓶，吸引了近900万人次申购，中签率只有个位数。
生肖酒之外，飞天茅台更是引发全民争抢的“硬通货”。飞天茅台市场价一度超过3000元，一些特定渠道以指导价1499元销售飞天茅台，吸引了黄牛们长期蹲守，甚至坐飞机专程奔赴茅台镇“扫货”。
黄牛们的热情，随着近几年白酒行情持续下行逐渐消失。刚刚过去的618，不少平台更是用大额补贴将飞天茅台补贴到了两千元以下。包括茅台在内，整个白酒板块近期在行情、大促、环境多方因素影响下走低，也再次引起了对白酒长期投资前景的疑虑：白酒是不是真的不行了？
与之走势形成鲜明对比的，正是泡泡玛特为代表的消费股新星。
伴随着一款初代藏品Labubu以108万元的天价成交、重仓茅台的基金经理调仓转换赛道，泡泡玛特的股价也一路狂涨，一年涨了10倍，市值一度超过3800亿港元。最近一周回落后，市值依旧超过3200亿港元。
股吧、雪球最近都出现了一个热门话题：茅台和泡泡玛特，哪个更值得投资？
在一些基金经理、投资者眼里，泡泡玛特的火热代表着全新的投资逻辑，将颠覆传统消费股的叙事。
路人争抢、黄牛抢购、天价拍卖、业绩飞升、股价暴涨、全民热议……泡泡玛特正在演绎的新神话，茅台早就全都体验过了。
事实上，过去几年，也有一大批被冠以“X茅”称号的消费股受到追捧，享受过业绩飞升、市值暴涨，对茅台的消费股王地位发起过冲击。但随着行业周期和市场环境变化，大部分业绩回落、市值被打回原形。
势头正盛的泡泡玛特，到底吸收了多少茅台的“信徒”？明星消费股年年换，为什么茅台稳坐龙头？同样想做年轻人生意的茅台，能从泡泡玛特的崛起中学到什么？
Labubu抢了飞天的C位
以前抢茅台的黄牛们，都来抢Labubu了。
6月18日晚，突如其来的Labubu抢购，成为一场“全民盛事”。经过一晚多轮突袭放货，泡泡玛特天猫旗舰店的Labubu盲盒累计销量已经超过75万份，算上抖音、京东、微信小程序等其他渠道，仅仅这一款盲盒放货上百万份、销售额上亿元。
从一个二线IP成长为泡泡玛特的“飞天茅台”，Labubu只用了一年多的时间。
2024年，Labubu所属的THE MONSTERS系列，为泡泡玛特贡献了30.4亿元的营收，占到了泡泡玛特全年收入的23%。
一些前两年还在重仓白酒的资金，加入了追捧潮玩的队伍。
管理汇添富多只消费基金的胡昕炜，曾经主投白酒等大盘消费股，其管理的“汇添富消费升级混合”高峰期前十大重仓股里有7家是白酒股，但今年泡泡玛特已经成为这只基金的第三大重仓股，贵州茅台已退居第九。
农冰立管理的“景顺长城品质长青混合”，是全市场持有泡泡玛特最多的主动型基金，截至今年一季度持有泡泡玛特248万股。而一直到2023年四季度，其第一大重仓股都还是贵州茅台。
史博管理的“南方兴润价值一年持有混合”，2023年三季度贵州茅台还是第三大重仓股，到了今年一季度泡泡玛特已经成为第二大重仓股，前十不见茅台踪影。
截至今年一季度末，有207只基金重仓泡泡玛特，持股总数超过6800万股，一个季度内增持超过1000万股。而在2022年二季度末泡泡玛特上市之初，重仓的基金仅有8只。
基金经理们为泡泡玛特归纳出了新的投资叙事逻辑：潮玩满足了Z世代的“情绪价值”，这一市场正在飞速扩容，而泡泡玛特不仅是当前中国最成功的玩家，更是具备全球扩张的实力。
而曾经一瓶难求的茅台，被基金经理们归类到“旧消费”的世界里。
根据Choice数据，今年一季度共有1194家基金持有贵州茅台，持股总数超过9000万股。对比重仓泡泡玛特的基金，无论基金数量还是持股数量依然是居高不下。
然而对比去年同期，持有贵州茅台的基金减少了325家，对比2022年二季度白酒行情巅峰期更是少了1369家。
不过基金对茅台的持股总量，尚未出现大幅度下滑。2022年二季度白酒行情巅峰期，所有基金的贵州茅台持股总数为9842.3万股，2025年一季度仍然有9065.71万股。
相较于重仓茅台的易方达蓝筹精选等上百亿元规模的明星基金，重仓泡泡玛特的基金体量明显更小。近期最热门的汇添富消费升级混合、景顺长城品质长青混合、南方兴润价值一年持有混合，规模都在三四十亿元。
也就是说，重仓茅台的基金过去两三年确实少了一批，但只有少部分规模相对较小的基金转为重仓泡泡玛特，留守茅台的基金依然不少。
泡泡玛特毫无疑问当下最受追捧，但无论是看业绩、市值还是机构资金，目前都不足以与茅台相提并论。事实上，虽然近期投资者乐于将两者比较，泡泡玛特创始人王宁反复谈到的对标对象其实是迪士尼。
泡泡玛特的进击之矛
和“传统”消费股不同，泡泡玛特的崛起，并不靠投资者追求的确定性。
恰恰相反，泡泡玛特采用的盲盒模式，正是因为每个盲盒里的玩偶都“不确定”，才让年轻人们愿意一买再买，并发展出“端盒”“端箱”（为了避免重复一次性买走一整套、一整箱）等玩法，从而不断促进销售。
每个盲盒系列里比例极低（多在数百分之一甚至更低）的隐藏款，更是充分学习了稀缺性玩法。因为足够稀缺，隐藏款玩偶的市场价格往往是原价的十倍乃至更高。充足的溢价空间催生了蓬勃的二级市场，反过来吸引更多人加入抢购盲盒的队伍。
但泡泡玛特的盲盒能让消费者买单，是建立在玩偶本身IP有吸引力的基础上。
泡泡玛特的商业模式是与各路潮流艺术家签约，或者孵化艺术家工作室，或者与其他IP品牌方合作，获得IP授权，再批量生产为玩具，最终装进盲盒里运往全世界的门店。
这个模式初看并不特殊。但泡泡玛特的优势在于，将小众潮玩的商业变现能力放大了——城市潮流艺术家的作品原本只在小范围流通，通过IP授权给泡泡玛特得以实现工业化生产，从而进入更广阔的市场。
王宁多次提到，泡泡玛特更像一家唱片公司，签约艺术家就像是发掘音乐家，将他们的“音乐”刻录下来，卖到世界各地去，实现真正的规模化、商业化。
2020年招股书显示，泡泡玛特当时已经运营93个IP，其中12个自有IP贡献了37%的收入。到2024年，泡泡玛特130亿元年收入中，有127亿元是来自自主产品（即签约的艺术家IP），其中有12个品牌收入过亿元，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY（哭娃）四个IP系列年收入超过10亿元。
潮玩原本是男性向的小众生意，有“死忠”但没有规模。创始人王宁认为，只有女性买，才能把它买成一个产业，特别是消费品。
为此，泡泡玛特选择的IP、设计的玩偶，无论是起家的MOLLY，还是当前的顶流Labubu，普遍有搞怪、萌态、可爱的特点，符合女性消费者的需求。
泡泡玛特“点石成金”的本事不断得到验证，即使是新问世的IP也能很快大火。
2024年，HIRONO（小野）收入翻了一倍，距离10亿元大关仅有一步之遥，前一年仅有数千万元收入的“哭娃”去年突破10亿元，同比增速高达1537%，几乎是以“平地起高楼”的速度疯狂增长。
更让人遐想的是，泡泡玛特已经成功打入国际——这一点并没有多少国内消费股能做到，也是资金乐于给予其高估值的理由。
2024年，泡泡玛特来自港澳台及海外市场的收入从前一年的10.66亿元大幅上升至50.66亿元，增长375%，相当于有35%的收入是来自中国大陆之外的市场。LISA、Rihanna等一众海外明星“带货”Labubu，初步印证了泡泡玛特的国际影响力。
要知道，包括茅台在内，几乎所有国内消费股都面临一个既定事实：国内人口总量见顶，如果不能出海找到增量，未来业绩只会随着人口体量缩水而下行。
茅台的超级盾牌：六边形战士
茅台从来不缺挑战者，泡泡玛特也不是第一个。
过去几年，资本市场费尽心思在消费板块各个细分赛道搜寻下一个茅台，迫不及待给企业加冕称王。
2020年8月，双汇发展（000895.SZ）在疫情期间逆势增长，市值突破2000亿元，“猪肉茅”称号不胫而走。
一个月后，“水茅”农夫山泉（09633.HK）登陆港股，到2021年1月市值超过7000亿港元。同一个月，上市七年的“酱油茅”海天味业（603288.SH）市值突破7000亿元，上市才三个月的“粮油茅”金龙鱼（300999.SZ）市值更是突破8000亿元。再过一个月，“免税茅”中国中免（601888.SH）市值超过8200亿元。和茅台一样有传统技艺和稀缺性卖点的“中药茅”片仔癀（600436.SH），2021年年中市值逼近3000亿元……
在那段时期，但凡是消费板块某个细分赛道的龙头，市场都会奉上高估值，长盛不衰的石油、银行等老牌蓝筹股全被掀翻马下。
这一阶段市场“抱团消费股”的逻辑很简单：既然茅台确定性这么高、中国市场这么大，在消费板块其他领域，一定有企业拥有类似的定价权和护城河。
但三四年后回头看，这些茅台的挑战者，尽管在各自赛道仍然有竞争力甚至依旧是行业龙头，其业绩、市值已经与茅台相去甚远。
截至今年6月19日收盘，双汇发展市值847亿元，前一年营收回落至600亿元以下；金龙鱼近年年营收保持在2500亿元以上，但市值回落至不到1600亿元；刚登陆港股的海天味业，去年营收创新高达到269亿元，A股市值在2200亿元左右；中国中免去年收入、盈利出现两位数下滑，市值在1200亿元出头；片仔癀近年营收保持在100亿元出头、年盈利接近30亿元，近期市值也在1200亿元左右。
投资者们眼中那些挑战者的貌似坚不可摧的护城河，事后证明并不是那么宽。
中国中免市盈率一度高达200倍，被视为坐拥上海门户机场进出境游客的顶级客源。但过去几年先是遭遇了免税牌照扩容稀释价值，后又面临海南离岛免税政策红利消退，与机场的融洽关系也生变，资金抱团随之瓦解。
而包装水、酱油、猪肉虽然同为消费品大赛道，生意模式并没有白酒这么好。
这几个行业的准入门槛相对较低、生产周期短，行情一热便有资方蜂拥入场拉低回报率，而其产出的又是关系民生的必选消费品，溢价空间天然有限，消费者的品牌忠诚度也远不及高端白酒，同时行业也更容易受到上游成本端变化的影响。
如今来看，这批被冠以下一个茅台称号的消费股，多数呈现出强烈的周期性，其经营高度取决于所处行业整体环境，一有风吹草动，便带来市值波动。
这与高端白酒堪称“六边形战士”的优秀商业模式不同。
白酒消费者对于茅台最核心的需求是“味道不要变”，茅台只要坚持传统技艺、供应不大起大落、确保品质不变（并不断优化酒质），就能持续赢得消费者。飞天茅台畅销几十年来，就连包装也没有太大变化。
而且由于品牌的极高号召力，茅台面对渠道、市场有极高的定价权，因而在成本费用端能保持克制，投入回报远优于同行，也远优于其他消费股。此外优质的高度烈酒还具有越陈越香、越陈越值钱的独特优点，比其他消费品更容易抵御周期波动。
茅台向“新”攻略：打开“情绪价值”
但这也并不意味着茅台可以躺在过去的成绩上。
随着人口结构变化，二十年后国内白酒适龄消费者的总量极大概率会少于现在。即使随着行业集中度提高茅台有机会分走更多市场份额，白酒行业整体仍将进入缩量周期，最终还是会拉低白酒的业绩天花板。
如何能让抢购Labubu的年轻人，也关注起茅台？
应对办法，一是国际化，二是年轻化，这两者也是白酒企业近年越来越操心的命题。恰巧，这两者泡泡玛特至少目前都找到了解法。
国际化方面，泡泡玛特通过自有IP的女性向潮玩，结合供应链优势和海外渠道布局，发掘出国外竞争对手忽视的庞大市场。无论是乐高还是Funko、Hot Toy等潮玩，其面向的儿童市场、男性玩家市场，都与泡泡玛特有所区分，在IP方面这些玩具品牌更是主要依靠既有IP授权，对自主性、利润率都有影响。
而各家白酒虽然都在积极探索国际化，也开展了大量的品牌营销和圈层活动，销售也在增长，但目前白酒在国际市场上离爆发的临界点还很远。
原因主要在于，白酒厚植于中国传统文化，与中餐场景密不可分，在境外水土不服，不具备玩具那样超越语言的吸引力。同时白酒作为烈酒产品在国外普遍面临极高消费税，动辄数百元几千元的价格，很大程度上阻碍了白酒走出华人消费圈。
相较之下，白酒面向国内年轻人开展探索，技术阻碍更少，可运用的资源也更多，面临的阻碍更多是如何平衡不同代际消费者的心态：老一代白酒消费者普遍认为年轻人不懂酒，认为只是年龄未到，不愿放低姿态培育、传承，年轻一代消费者则将对酒桌文化的不满转移到了白酒产品本身，选择主动疏远。
茅台先于行业意识到了这一问题的紧迫性，过去几年通过推出含酒冰淇淋、含酒奶茶、含酒巧克力等方式，尝试培养年轻人对茅台、对白酒的味觉偏好。这些产品上市之初都引起了轰动，销售数据也亮眼，但也引起了传统白酒消费者和投资者的意见。
即使在茅台内部，对于这样的尝试，也有保留。用茅台管理层今年的表述来说，现在茅台对于年轻化的态度是：年轻化很关键，但茅台不能为年轻化而年轻化、不能唯年轻化而年轻化。
茅台既需要传统消费群体、又要培育未来的年轻消费群体。在平衡两者的思路下，茅台今年的年轻化思路有所调整：不在酒产品上做文章，而是探索酒与其他生活方式的融合。
今年5月茅台集团旗下茅台文旅公司官宣张艺兴为代言人，此后张艺兴出现在茅台举办的多场音乐节上，吸引了粉丝远赴贵州，也一度带动了茅台文旅产品的销量。
邀请代言人、举办音乐节活动，一方面这是茅台推动“从卖酒到卖生活方式”的尝试，另一方面也是响应贵州酒旅融合的倡导，用明星和茅台的流量为贵州文旅“带货”、赋能地方经济。
但要培育品牌在年轻人群体中的吸引力，茅台还有很多工作要做。
泡泡玛特的潮玩，并没有前期的影视动画IP沉淀，也没有邀请明星代言人，但依然能让年轻人主动掏出钱包，在于玩具本身的设计给消费者留下了丰富的解读空间，也说明当下只要能满足年轻人对“情绪价值”的需求，消费产品就能找到机会。
高端白酒有突出的功能价值（饮用、社交）、审美价值（收藏、鉴赏），如何在满足消费者情绪价值方面找到突破口，或许正是打开年轻消费者市场要着力的方向。去年以来管理层多次提到情绪价值，也说明茅台已经意识到了这一消费新趋势的重要性。
当然，消费者希望从泡泡玛特玩具获得的情绪价值，和希望从茅台获得的情绪价值，肯定不一样。茅台要让年轻人找到情绪共鸣，肯定不是单纯让品牌形象萌化、潮流化，而是让茅台的产品和品牌形象，映射出年轻人认可的价值表达。
茅台作为承载传统文化的品牌，在这个方向上还有很多文章可以做。茅台连续两年与中国流行色协会合作推出年度东方色彩，并运用到产品、品牌上，已经超出了简单卖货的需求，体现出茅台对文化价值表达的敏感性。
泡泡玛特追赶茅台：前路山高水长
而前景美好、资金追捧的泡泡玛特，离成为下一个茅台还很远。
即便去年营收翻了一倍创下历史新高，泡泡玛特收入才刚过百亿大关，在白酒行业，百亿年收入只是一线酒企的入门水平。要想在收入上比肩茅台，泡泡玛特去年的翻倍增长还要再上演三四次才够。
盈利水平差距更大。泡泡玛特2024年年内溢利33.08亿元，股东应占溢利31.25亿元，只有茅台去年归母净利润的4%不到。
对比其他消费股，泡泡玛特的毛利率已经较为领先，2024年其平均毛利率同比大幅提升了六个多点，达到66.8%。尤其是溢价能力更高的国际市场，毛利率已经超过70%，比国内更高。
但70%上下的毛利率，放在白酒行业只是常规水平，远不足以与高端白酒80%以上、茅台90%以上的毛利率相提并论。
影响泡泡玛特盈利能力的主要是销售成本。2024年泡泡玛特销售成本接近43.3亿元，同比增长77%，相当于营收的三成。
而年营收已经超过1700亿元的茅台，2024年成本、费用之和不到300亿元。2024年贵州茅台的销售费用率不到4%，泡泡玛特的销售费用率约28%。
这一方面是随着门店开拓、销售自然增长，泡泡玛特需要付出相应经营成本，另一方面泡泡玛特的自有IP模式，也要求其随着销售增加需要支付更多的IP授权费和产品设计费。
这也是泡泡玛特商业模式的相对劣势：必须不断推陈出新，不断唤醒消费者购买。
招股书显示，泡泡玛特的盲盒每个系列上新周期约为2个月，每个IP每年推出3~4个新系列，单个系列的生命周期约3~6个月。
每个产品系列相对短暂的生命周期，意味着泡泡玛特需要不断签约、开发新IP，不断推新系列，不断出新营销，才能吸引消费者持续复购，这一生意模式意味着其成本端的投入会持续保持在较高的水平。
6月18日Labubu盲盒放量带来的市场价显著回落，也说明泡泡玛特的稀缺性故事空间并不大。
王宁曾在《因为独特》一书中感叹，上市后就发现，二级市场投资人也一样：乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。
这句话前半句像是说给泡泡玛特的追捧者，后半句话也可以讲给唱衰茅台的人。
（冯家妹、赵琦为化名）
